Beleggingsrisico pensioenen koppelen aan leeftijdsgroep
2 september 2010, 12:00 uur
Gevaar is groot dat veel fondsen hun risicoprofiel verder moeten verminderen
Langzamerhand ontstaat het ongemakkelijke gevoel te dat ons prachtige pensioenstelsel wel eens een grote tijdbom zou kunnen worden. Voor het eerst in de geschiedenis worden verlagingen van uitkeringen aangekondigd en velen hielden dat nooit voor mogelijk. Zoals gewoonlijk leidt dit tot een zwartepietenspel: wie is hiervoor verantwoordelijk? Veel interessanter is het nog eens na te denken hoe het zover heeft kunnen komen.
De grondoorzaak ligt in het beleid van de meeste pensioenfondsen het aandelenbelang in de loop van de jaren negentig sterk op te voeren. Achteraf blijkt de timing hiervan uiterst ongelukkig. Vele pensioenfondsen zijn aandelen gaan kopen tegen het eind van de bull market die in 1981 startte en die aandelen fors opstuwde. De overweging om weer aandelen te kopen was op zichzelf een goede.
Zeer langjarig blijkt over de laatste twee eeuwen het aandelenrendement beduidend hoger dan dat op obligaties. Er is echter over het hoofd gezien dat deze langetermijngroei gepaard gaat met grote fluctuaties. Wat in ieder geval over het hoofd is gezien, is dat een paar keer per eeuw aandelenmarkten vele jaren per saldo kunnen dalen.
De bear markets van de jaren dertig en zeventig tonen dat zo'n neergaande markt wel vijftien jaar kan duren en dat het wel 25 jaar kan kosten tot de markt haar vorige top weer heeft bereikt. Dat belooft dus wat!
Op dit moment is er gekrakeel wie voor alle ellende verantwoordelijk is. Dat lijkt mij een onzinnige discussie. Als er al iemand iets valt te verwijten, is dat de toezichthouder die in de jaren negentig verzuimd heeft ten opzichte van de aandelenbelangen veel hogere buffers te eisen. Belangrijker is de vraag hoe nu verder te gaan. De realiteit is dat markten omhooggaan en omlaag en niemand weet hoelang. Het is een illusie te denken dat experts dat beter weten dan anderen. En als ze dat al zouden weten, luistert niemand naar ze.
Ik denk dat je van pensioenfondsen mag verwachten dat ze ernaar streven de beste aandelen en obligaties te kopen. Dit kan micro tot (een tijdelijke) outperformance leiden, maar macro nooit. Het uiteindelijke beleggingsresultaat is echter veel meer afhankelijk van macro-timing, ga je in of uit aandelen, obligaties, enzovoort. Het is echter uitgesloten dat je als grote belegger door de juiste timing de markt kunt verslaan.
Ik ben zelf al weer jaren voorzitter van een Beleggingsadvies Commissie (BAC) van een middelgroot pensioenfonds. In deze commissie zitten of zaten de beste experts van de grootste beleggers in Nederland. Niemand van ons heeft voorzien dat de lange rente kan zakken in de richting van 2%. Maar als je het wel goed ziet, dan blijkt het voor pensioenbestuurders - die sowieso leken zijn op het gebied van beleggen - onmogelijk tot een grote afwijking van de consensus te besluiten. Eind 2007 adviseerde onze BAC het aandelenbelang volledig te hedgen. Dat zou betekend hebben dat wij een groot waardeverlies hadden kunnen voorkomen. Indien we echter geen gelijk zouden hebben gehad, zouden we een geweldige kans hebben gemist. Ik vind het pensioenbestuurders volstrekt niet te verwijten dat ze niet uit deze spagaat komen en niet durven af te wijken van de consensus.
Terug naar het stelsel. In de context van het kapitaaldekkingsstelsel is het logisch naar een zo hoog mogelijk rendement te streven, maar dan moet je wel tegen een stootje kunnen. Wanneer je aanzienlijke aandelenbelangen opbouwt, moet je weten dat aandelenmarkten soms 70% à 80% (in de jaren dertig 90%) kunnen dalen. Hierop moeten de buffers zijn ingesteld. Daarnaast moet je er rekening mee houden dat een paar keer per eeuw zowel aandelenkoersen als rente tegelijk kunnen dalen. Dat gebeurt nu en er is een kans dat dit nog lang niet over is.
We moeten pensioentrekkers erop voorbereiden dat pensioenuitkeringen aanzienlijk omlaag zullen kunnen gaan. Dat is heel zuur voor misschien wel een hele generatie. De huidige bear market kan immers nog wel tien jaar duren. Maar wat we in ieder geval niet moeten doen, is hier ook de volgende generaties mee op te zadelen. Vroeg of laat gaat de markt weer langjarig omhoog en ook dat kan wel twintig á 25 jaar duren, maar daar profiteer je alleen maar van indien je weer aanzienlijke aandelenbelangen hebt.
We lopen echter het grote gevaar dat veel pensioenfondsen bij verdere daling van de aandelen- en rentemarkten hun risicoprofiel verder moeten verlagen en geheel uit aandelen stappen. De verkeerde timing in het verleden kunnen we niet ongedaan maken, maar laten we dat niet nog een keer doen. We moeten nadenken over de koppeling van beleggingsrisico aan leeftijdsgroepen. Zo blijft er perspectief voor de jongeren.
Prof. dr R.G.C. van den Brink is hoogleraar Financial Institutions aan de Universiteit van Amsterdam.