Ik heb afgelopen weken mijn NSI positie wat verlaagd. De grote projecten van NSI maken het aandeel voor mij een stuk minder aantrekkelijk, en trekken extra onzekerheden in het aandeel. Daarbij lees ik onvoldoende voorzichtigheid in de NSI uitingen over de projecten, en lijkt NSI zichzelf steeds vaster te committeren om de grote projecten te starten en dit risico te nemen.
Ik zie het grote potentieel van de projecten niet, een yield on cost van 5,5% is zeer laag voor een jarenlang project (met mogelijke kosten stijgingen, en onzekerheid verhuring) zeker nu gewenste rendementen sterk zijn opgelopen. Daarnaast vind ik nieuwe kantoren neerzetten op erfpacht grond voor € 8.000 per m2 niet aantrekkelijk. Vitrum vind ik een vreemde business case, waarin NSI € 100-110 miljoen wil uitgeven gedurende een bouwtraject van 2 jaar om het aantal m2 met 1.740 m2 op te rekken van 11.600 naar 13.340 m2. Er zal dan vast een prachtig kantoor staan, maar ik vermoed dat NSI de oude kantoren meters wel erg laag gewaardeerd heeft om deze business case sluitend te maken (zijn de oude meters niet op andere wijze met lagere kosten te herontwikkelen?), en ik verwacht dat deze projecten in tijd zullen uitlopen en duurder worden. Afgelopen jaar zie ik de yield on cost op deze projecten dalen (o.a. door hogere bouwkosten) en lopen de projecten steeds verder weg in de tijd, het is aannemelijk dat deze ontwikkeling doorzet. Daarnaast is verhuring bij oplevering geen garantie, NSI lijkt van plan om de projecten te starten met beperkte voorverhuring. Ook Vivaldi III is te ambitieus en zal het naastgelegen NSI pand jarenlang minder aantrekkelijk maken (ivm bouw overlast), de enige voorverhuring is nu aan een huurder (Spaces) die Vivaldi zal verlaten (NSI trekt zo eigen huurders weg om business case op te poetsen).
Als NSI deze grote projecten start is er geen weg meer terug, en kan NSI komende jaren (als er bijvoorbeeld een recessie / paniek uitbreekt) niet langer gebruik maken van de lage LTV en panden aankopen die tegen aantrekkelijke prijzen worden aangeboden. De lage LTV (lage risico) vond ik altijd een groot voordeel van NSI, en dat zal verdwijnen als NSI zich committeert op de projecten en jarenlange bouwput.
Ik krijg sterk de indruk dat NSI zichzelf vanuit haar strategische visie heeft vastgezogen in het idee dat NSI een succesvolle ontwikkelaar wil worden, en deze koers met oogkleppen op blijft voortzetten ondanks dalende yields op de projecten (en stijgende yields in de markt) en toenemende onzekerheden. CEO Stahli kan als ex-analist aardig rekenen en aankopen / verkopen uitvoeren, maar door zijn onervarenheid op projecten (en gebrek aan bouwkundige kennis - zijn tool is vooral de calculator) zie ik als extra risico.
Liever zie ik dat NSI zich alleen richt op kleinschalige projecten die (bijna) direct waarde toevoegen, en geld in de zak houdt om komende jaren bij goede koopkansen toe te kunnen slaan (en NSI zich dus strategisch richt op goede aankopen / verkopen ipv ambitieuze projecten). Zo waren de 3 aankopen begin 2021(o.a. Atlanta) zeer goed en direct bijdragend aan het resultaat. Als er geen koopkansen zijn, kan NSI ook aandelen inkopen (LTV verhogen naar ca. 30%) indien de beurskoers stevig beneden boekwaarde noteert (zoals nu ca. 25%) om zo het (directe / indirecte) resultaat op te krikken.
Het zal lange tijd duren voordat blijkt of NSI deze projecten succesvol kan realiseren, en ook als NSI dit zal lukken is er grote kans dat het project geen financieel succes is indien markten keren (markthuren omlaag, bouwkosten omhoog, yields omhoog), zeker nu de projecten drijven op een yield on cost van slechts 5,5%.