Zorgen over met schulden volgeladen Europees vastgoed
Arend Clahsen
Minder transacties, dalende prijzen en een hogere rente. Het is een giftige cocktail voor Europese vastgoedpartijen met hoge schulden. Zeker als een deel van de beleggers nog snel de winst van de laatste jaren wil verzilveren.
De vorige keer dat sprake was van eenzelfde soort perfect storm van negatieve factoren was in 2008, toen de bom ontplofte op de Amerikaanse, de Spaanse en de Ierse huizenmarkt. Nu zijn er juist zorgen over het commercieel vastgoed. Foto: Ramon van Flymen/ANP
In het kort
Het commercieel vastgoed in Europa ondergaat een correctie.
De prijzen zijn al gedaald, de financiële gevolgen hangen nog boven de markt.
Dit jaar moet voor honderden miljarden aan schuld geherfinancierd worden.
Als dat zwakkere partijen niet lukt, kan dit de markt verder onder druk zetten.
In de Ierse hoofdstad Dublin komen medewerkers op maandag en vrijdag amper nog naar kantoor. Slechts 10% van de werkplekken is op die dagen bezet. In meerdere Europese landen is wegens de inflatie de huurstijging door de overheid ingeperkt. In Zweden waarschuwen het Internationaal Monetair Fonds en de Riksbank voor de risico's in het commercieel vastgoed, vooral bij partijen die hoge schulden hebben. Beleggers die moeten herfinancieren, kunnen klem komen te zitten.
Ziehier de giftige cocktail waarmee een deel van de Europese vastgoed- en obligatiemarkt te maken heeft. Door de jarenlange haussemarkt, gestegen schulden, minder zekere huurinkomsten en dalende prijzen van onroerend goed groeien de zorgen over een crisis in het commercieel vastgoed. De katalysator is de hogere rente die alles onder druk zet. De vorige keer dat sprake was van eenzelfde soort perfect storm was in 2008 toen de bom ontplofte op de Amerikaanse, de Spaanse en de Ierse huizenmarkt. Nu zijn er juist zorgen over het commercieel vastgoed, zoals kantoren, winkelvastgoed en wooncomplexen met huurappartementen.
'De rente is te lang te laag geweest', zegt obligatiestrateeg Joost de Graaf, co-head credit bij zakenbank en vermogensbeheerder Van Lanschot Kempen. 'Naar verhouding is in Europa de afgelopen jaren bij vastgoedtransacties aanzienlijk meer geleend dan in de Verenigde Staten. In 2020 en 2021 zette dat stevig door, toen de rente tijdens de coronapandemie verder naar beneden dook. Kredietbeoordelaars hebben dat toegenomen risico niet goed meegenomen in de ratings die ze hebben afgegeven.'
‘In de obligatiekoersen van Europees vastgoed wordt weer veel goed nieuws ingeprijsd’
Joost de Graaf, co-head credit Van Lanschot Kempen
Twintig keer de ebitda
Hoezeer de verhoudingen uit het lood zijn geslagen, is volgens De Graaf te zien aan een veel toegepaste financiële ratio: de nettoschuld afgezet tegen het brutobedrijfsresultaat (ebitda). Die verhouding geeft aan hoeveel jaar ondernemingen - in dit geval vastgoedbeleggers of ontwikkelaars - erover doen om financiële verplichtingen in te lopen. In de Verenigde Staten ligt bij de financiering in het commercieel vastgoed de verhouding op vier of vijf keer de ebitda, zegt De Graaf. In Europese markten is de afgelopen jaren sprake geweest van zeven tot wel twintig keer de ebitda. 'Let wel: dat gaat om de ratio's vóór de rente steeg en de markt onder druk kwam te staan. In de obligatiekoersen van Europees vastgoed is dat risico op dit moment niet voldoende terug te zien na de recente rebound. Er wordt weer veel goed nieuws ingeprijsd.'
Het grootste risico op korte termijn is herfinanciering. Waar huizenbezitters de periode van lage rente veelal aangrepen om hun hypotheekrente lang vast te zetten, hebben verplichtingen in het commercieel vastgoed doorgaans een kortere horizon. En het gaat om serieus geld. Dataleverancier Bloomberg becijferde in januari dat in Europa in totaal €1900 mrd aan leningen, obligaties en andere schulden uitstaan met commercieel vastgoed als onderpand, of met blootstelling aan projectontwikkelaars. Zo'n 20% van dat bedrag - €390 mrd - moet dit jaar worden geherfinancierd.
Kanarie in de kolenmijn
Zweden wordt gezien als de kanarie in de kolenmijn. Het land, dat begin jaren negentig een bankencrisis meemaakte na het instorten van de woningmarkt, ziet de vastgoed- en huizenprijzen scherp dalen, en er zijn zorgen over de financiële weerbaarheid van partijen in de vastgoedsector. Deze maand ging in Zweden vastgoedbedrijf Castellum op de beurs onderuit na een forse daling van de winst. Tijdens de jaarcijferpresentatie is een claimemissie aangekondigd. Castellum wil in het tweede kwartaal bij zittende beleggers omgerekend bijna €900 mln ophalen.
'In 2021 vroegen verkopers om prijzen waar we ons niet altijd goed bij voelden. Zelfs als we verder gingen dan onze comfortzone, verloren we nog de deal'
Sebastiano Ferrante van vermogensbeheerder PGIM Real Estate
Kredietbeoordelaar Moody's reageerde direct met een 'stabiel vooruitzicht' voor Castellum, maar plaatste wel kanttekeningen die tot een lagere rating kunnen leiden. Bijvoorbeeld als de verhouding nettoschuld/ebitda boven de dertien stijgt of als de fundamenten van de vastgoedmarkt sterk verzwakken. Voor Castellum hangt er veel van af. Het kredietoordeel bij Moody's is op dit moment BAA3, de laagste trede van investment grade. Een stapje naar beneden en de obligaties van Castellum zijn speculatief (junk bonds), dan mogen veel vermogensbeheerders er binnen hun beleggingsmandaat niet meer in beleggen. De druk neemt dan verder toe.
Snel uitstappen
Ook in andere landen zijn onevenwichtigheden ontstaan. Recentelijk waarschuwde de Europese toezichthouder voor systeemrisico's in het financiële systeem (de European Systemic Risk Board, of ESRB) dat een terugval in het Europees vastgoed een neerwaartse spiraal kan veroorzaken die in het ergste geval de financiële stabiliteit en de economie raakt.
'De laatste jaren zijn aanzienlijke winsten behaald dankzij waardestijgingen', stelt de ESRB. Daar zit volgens de toezichthouder een keerzijde aan: beleggers die een goede rit achter de rug hebben, zijn in een kenterende markt geneigd snel uit te stappen. Als waardes en inkomsten dalen, dan kan dit beleggers er toe aanzetten om onroerend goed te verkopen, waardoor verdere druk op de prijzen ontstaat. De pijn kan zich via twee kanalen laten voelen. Financiële instellingen en beleggers kunnen verliezen lijden op leningen die aan vastgoedpartijen zijn verstrekt of op directe investeringen in het vastgoed zelf.