UPDATE INVESTMENT CASE HUNTER DOUGLAS
02 JUN 2021
Add Value Fund zal aandelen Hunter Douglas niet aanmelden
Langetermijn aandeelhouder Add Value Fund zal haar belang in Hunter Douglas niet verkopen tegen de geboden prijs van € 82,- per aandeel. Naar onze stellige overtuiging is een faire waardering van € 175,- per aandeel een juiste reflectie van de werkelijke waarde van de onderneming.
UPDATE INVESMENT CASE HUNTER DOUGLAS
“OP BASIS VAN CONSERVATIEVE INSCHATTINGEN IS € 175 PER AANDEEL EEN FAIRE WAARDERING”
Inleiding
In januari 2020 publiceerden wij onze tweede (eerste in augustus 2016) uitgebreide Investment Case over Hunter Douglas, de wereldwijde marktleider in de productie en distributie van raambekleding en prominent aanbieder van architectonische producten. Elf maanden later lanceert grootaandeelhouder (83% van de gewone aandelen en 99% van de preferente aandelen) Ralph Sonnenberg een bieding op de resterende HD-aandelen. Zijn initiële bod van € 64,- is recent verhoogd naar € 82,-, maar blijft onzes inziens nog altijd ver verwijderd van de fair value die Hunter Douglas anno 2021 vertegenwoordigd. In deze investment case onderbouwen wij onze stelling dat € 175,- per aandeel een reële afspiegeling is van een faire waardering.
Recapitulatie Investment Case Januari 2020
De belangrijkste kernpunten uit deze Investment Case waren destijds:
? Hunter Douglas is de onbetwiste wereldmarktleider in raambekleding met haar productportfolio op de twee
thuismarkten Noord-Amerika en Europa, tezamen goed voor 87% van de groepsomzet van ruim $ 3,6 miljard.
? Het ervaren managementteam heeft de afgelopen jaren een uitstekend track record gerealiseerd. De komende jaren zal het accent komen te liggen op het benutten van de schaalgrootte van de onderneming. Mede hierdoor kan de verwachte sterke groei in online-bestedingen en de smart home markt worden omgezet in een
verdere verbetering van de winstgevendheid.
? De resultaten van de potentiële groeimarkten Azië en Latijns-Amerika, gezamenlijk goed voor circa 11% van
de groepsomzet, vallen tegen. Wij voorzien op een driejaars termijn hier geen wezenlijke verbetering.
? Hunter Douglas genereert een aanzienlijke jaarlijkse operationele cashflow van $ 300 – 400 miljoen. Omdat de (vervangings)investeringen ruimschoots uit de afschrijvingen kunnen worden gefinancierd, is er ruimte om de pay-out ratio (nu: 30,5%) te verhogen of de inkoop van eigen aandelen te overwegen. Daarbij past de aantekening dat naar het oordeel van het management er geen acquisitiekandidaten van de omvang van
Hillarys of Levolor (waarde: > $ 200 miljoen) beschikbaar zijn.
? De balans van Hunter Douglas is sterk met een zichtbare solvabiliteit van 45% per medio 2019. De
merknamen Hunter Douglas en Luxaflex vertegenwoordigen een substantiële stille reserve.
? Hunter Douglas levert traditioneel een prominente bijdrage op het gebied van Maatschappelijk Verantwoord Ondernemen (MVO). De raambekledings- en architectonische producten van Hunter Douglas dragen bij aan een optimaal leefklimaat en verlagen de energiekosten en CO2-uitstoot van gebouwen en woningen.
Bovendien wordt in de productie gebruik gemaakt van gerecyclede materialen.
? Wij voorzien een winststijging in 2019 en 2020 als gevolg van een lichte groei in de twee thuismarkten Noord-
Amerika en Europa, alsmede door een lagere belastingdruk en lagere herstructureringslasten.
? Voor 2019 taxeren wij een winst per aandeel van € 6,85, waaruit een dividend van € 2,40 betaalbaar kan
worden gesteld (pay-out ratio: 35%).
? Met een koers/winstverhouding van slechts 8,5x de verwachte winst 2019 noteren de aandelen Hunter
Douglas met een discount van ruim 50% ten opzichte van de peer group. Ook op basis van andere
waarderingsmaatstaven bedraagt de discount minimaal 50 tot 75%.
? Indien het management erin slaagt de winstgevendheid de komende jaren verder te verhogen en adequaat in
te spelen op de kansen in de markt, kunnen operationele (EBIT-) marges van 10% en hoger realiteit worden.
? Hunter Douglas is bovengemiddeld gevoelig voor een wereldwijde recessie. Een dergelijk scenario zou tijdelijk
kunnen leiden tot omzet- en margedruk en bijgevolg tot verlaging van onze winsttaxaties.