Vandaag is het aandeel Kendrion aan de portefeuille toegevoegd met een gewicht van ca. 12%. Ik ben al enige tijd op zoek naar cyclische bedrijven in de industrie die kunnen profiteren van een verbetering van de bedrijvigheid, een gezonde balans hebben én nog tegen aantrekkelijke multiples gekocht kunnen worden. Kendrion voldoet daaraan, ook al heeft dit aandeel al een flinke stijging achter de rug. Omdat Kendrion een smalcapper is die bij de meeste beleggers niet gelijk een belletje zal doen rinkelen besteed ik wat extra aandacht aan dit bedrijf.
Kendrion is producent van electromagnetische systemen die vooral toegepast worden bij de fabricage van auto's. Kendrion is in deze branche een belangrijke speler met een marktaandeel van ongeveer 20%. Een van de grootste afnemers van Kendrions producten is bijvoorbeeld Volkswagen. Ik zie graag dat bedrijven internationaal opereren, omdat ze dan minder afhankelijk zijn van lokale omstandigheden. Hoewel Duitsland verreweg de grootste afzetmarkt vormt, zijn Kendrions klanten vrijwel allemaal bedrijven die over de hele wereld hun producten slijten. Aan deze eis wordt dus indirect voldaan.
Minpunt van Kendrion is haar grote afhankelijkheid van de auto-industrie, iets wat duidelijk te zien is in de koersgrafiek over de afgelopen 5 jaren. Dit puntje vormt gelijk de reden waarom ik nog niet eerder ben ingestapt in Kendrion. De richting van de automarkt oogde de afgelopen maanden wat onzeker, maar inmiddels lijkt het erop dat de verbetering doorzet. Verschillende Duitse autobouwers meldden hogere verkopen. Kendrion zal van deze stijging profiteren.
Tweede minpunt betreft de verhandelbaarheid. Kendrion is een smalcapaandeel en is qua beurswaarde vergelijkbaar met Heijmans, Ordina en Telegraaf. Per dag worden er gemiddeld 13.500 aandelen verhandeld. Hoewel dat voor een smalcapper een flinke omzet is, kan dit bij belangrijke gebeurtenissen voor grote koersuitslagen zorgen, zeker wanneer je bedenkt dat ca. 60% van de aandelen in handen is van een aantal grotere aandeelhouders als Delta Lloyd (15%) en ING (15%). Snel in- en uitstappen kan dus gepaard gaan met een koersverlies.
Kendrion mikt op een jaarlijkse omzetgroei van 10% en winstgroei van minimaal 10%. Drijvers zijn autonome groei en overnames. Kendrion heeft de afgelopen jaren met enige regelmaat kleine en grotere bedrijven overgenomen. De integratie van deze bedrijven is over het algemeen succesvol verlopen. De afgelopen jaren heeft Kendrion deomzet- en winstdoelstellingen niet gehaald en ook voor 2013 verwacht ik dit nog niet. Belangrijkste reden daarvoor is de crisis die de auto-industrie hard heeft getroffen. Ondanks die crisis is Kendrions winstgevendheid verrassend stabiel gebleven (wpa ca. €1,50). 2009 vormde operationeel het dieptepunt met een wpa van slechts €0,47. Het negatieve resultaat van 2011 (WPA €-1,79) is veroorzaakt door een - in verhouding tot de grootte van de onderneming - forse boete van de Europese Commissie voor het overtreden van de mededingingsregels. De verwachte WPA voor 2013 zal lager zijn (€1,10) dan in 2012 als gevolg van kosten i.v.m. de overname van Kuhnke, terugvallende activiteiten in de auto-industrie begin 2013 en vertragingen bij enkele projecten. Voor 2014 verwachten analisten gemiddeld een wpa van €1,90 en voor 2015 €2,30. Er wordt dus een flinke inhaalslag verwacht! Deze schatting is gebaseerd op een zeer beperkt aantal opinies en dient daarom met een flinke korrel zout te worden genomen. Gezien de relatief stabiele resultaten van de afgelopen jaren mag echter een genormaliseerde winst (dus excl. bijzondere posten) van rond de 1,50 als ondergrens worden aangenomen wanneer die inhaalslag uitblijft. Dit maakt dat het neerwaartse risico te overzien is. Mijn verwachting is dat Kendrion echter wel degelijk zal profiteren van aantrekkende autoverkopen.
Kendrion keert een dividend van 35% tot 50% van de nettowinst per aandeel uit. Kendrion ziet kennelijk genoeg mogelijkheden om de winst te investeren in verdere groei. Een recente overname betreft het Duitse Kuhnke (waarvoor overigens een aanvullende aandelenemissie nodig was). De dividenden zijn redelijk stabiel doordat in mindere jaren de 50% grens wordt gehanteerd, terwijl in hoogtijjaren de ondergrens wordt opgezocht. Het dividend schommelt zo rond de €0,60. Bij de huidige koers levert dit een prima dividendrendement van 2,5% op.
De koers van Kendrion heeft na het dieptepunt in 2008 goed gepresteerd. Recent is de top uit 2007 uitgenomen. Een kleine terugval mag nog wel worden verwacht, maar is voor mij geen reden om te wachten met de aankoop.
Conclusie
De afgelopen jaren noteerde Kendrion gemiddeld op een KW-verhouding van 13. Wanneer de stijging van de autoverkopen doorzet dan kan de koers oplopen richting de €30. Ondertussen kan men rekenen op een dividend van ca. 2,5%. Kendrion is in mijn ogen een aandeel dat kan profiteren van een verbeterende conjunctuur, maar met een beperkter risico dan doorgaans gepaard gaat met beleggen in cyclische bedrijven. Door de sterke op groei gerichte strategie vormt het een goede aanvulling op de huidige portfolio.