Total : Geraffineerde achterblijver
20 juli 2006
De daling van de olieprijzen die veel specialisten al lang voorspelden, is er in de eerste helft van 2006 niet gekomen. Integendeel zelfs, want onlangs brak de prijs van een vat ruwe olie zelfs vlot door de grens van 75 USD door spanningen tussen Libanon en Israël. In januari van dit jaar schommelde de prijs nog onder de 60 USD. Een behoorlijk forse stijging dus op slechts zes maanden tijd. De krappe verhouding tussen vraag en aanbod, geopolitieke brandhaarden – denken we maar aan de gespannen situatie in Iran en Noord-Korea – het Amerikaanse driving season dat nu volop aan de gang is en de nog steeds bijzonder sterke vraag vanuit groeilanden in Azië, houden de olieprijs op een bijzonder hoog niveau.
Om bovenstaande redenen zou u kunnen denken dat een geïntegreerde oliereus zoals het Franse Total logischerwijze prima presteert op de beurs. Dat is echter niet het geval, want sinds het jaarbegin kan de oliemajor met moeite een kleine winst optekenen, terwijl de olieprijs explodeerde. De koers blijft schommelen binnen een nauwe bandbreedte van 50 en 55 EUR. Het aandeel ging mee naar beneden in de beurscorrectie die medio mei begon, maar is ondertussen al wat hersteld. De barrière van 55 EUR lijkt echter een forse weerstand te zijn. Toch lijkt het aandeel voor geduldige beleggers een lucratieve investering te zijn. Ook de Waalse financier Albert Frère gelooft blijkbaar in het bedrijf, want Total is een van de grootste posities in zijn beursgenoteerde holdings GBL en NPM. Hij verklaarde enkele maanden geleden in een zakenkrant dat hij nog niet van plan is om zijn belang van de hand te doen.
Lage waardering
Een eerste argument waarom we denken dat het aandeel, dat de zwaarste weging heeft binnen de Franse CAC40-index en tevens de grootste beurskapitalisatie van Europa is, een opportuniteit is op dit moment, heeft te maken met de bijzonder lage waardering. Total noteert momenteel immers aan een koers-winstverhouding van ongeveer 9, wat een stuk lager is dan het Europese marktgemiddelde van ongeveer 12,5. Bovendien bedraagt het brutodividendrendement aan de huidige koers zo’n 3,5%. Het verwachte dividendrendement voor 2007 bedraagt bijna 4%. Een niet te versmaden extraatje is dat het bedrijf heel wat eigen aandelen inkoopt. Zo kocht men eind juni nog voor 56,6 miljoen EUR aandelen in aan een gemiddelde prijs van 50,52 EUR. Dankzij die inkopen moet de winst over minder aandelen verdeeld worden en stijgt uiteraard de beloning voor de aandeelhouder. Total wil over 2006 2,5 tot 3% van de uitstaande aandelen inkopen. De oliemajors bulken immers van de cash en delen die rijkdom graag met de aandeelhouders. Een bijkomend valueargument dat speelt bij Total, is de participatie van 13,7% in de Franse farmagroep Sanofi-Aventis met een marktwaarde van ongeveer 14 miljard EUR. Een verkoop op termijn van dat belang kan extra geld vrijmaken voor investeringsprojecten of uitkeringen aan de aandeelhouders.
Een tweede argument om een investering in Total op dit moment te verantwoorden, is te anticiperen op de bekendmaking van verwachte recordresultaten over het tweede kwartaal en de eerste jaarhelft, die op 3 augustus zullen worden bekendgemaakt. Ook KBC Securities verwacht dat die resultaten beduidend hoger zullen liggen dan in het eerste kwartaal van 2006 en vorig jaar en heeft een koopadvies voor het aandeel met een koersdoel van 62,6 EUR.
Ten derde genereert Total zo’n 83% van de bedrijfswinst (EBIT) uit de upstream activiteiten (exploratie van olie en gas). Vooral die activiteiten spinnen garen bij stijgende olieprijzen. Daardoor kan Total ten volle profiteren van de fors hogere koersen van het zwarte goud. Na de afsplitsing van de chemiedivisie Arkema, die nu een zelfstandige beursnotering heeft, is Total nog meer een pure olieplay. Goed nieuws dus voor de aandeelhouders, want een punt van kritiek was vroeger dat de chemieactiviteiten te veel op het kapitaal van het bedrijf wogen.
Niet oliedom
Wat de beleggers er momenteel van weerhoudt om Total en andere oliemajors een hogere beurswaardering toe te kennen, is de vrees dat de olieprijzen de volgende maanden en jaren (fors) zullen dalen. We denken echter dat het zo’n vaart niet zal lopen. De huidige reserves van olievelden dalen jaarlijks immers met zo’n 3 tot 5%. De vraag lijkt echter sterk te blijven, vooral vanuit de Verenigde Staten en ontwikkelende regio’s in het Verre Oosten. Een bijkomend argument is dat alternatieve energiebronnen, zoals brandstofceltechnologie, biodiesel en palmolie, nog ettelijke jaren nodig zullen hebben om volledig tot wasdom te komen en commercieel interessant te worden.
De markt lijkt trouwens te vergeten dat de verwachte winsten voor Total de volgende jaren niet berekend worden op basis van de huidige – bijzonder hoge – olieprijzen van 70 USD per vat, maar eerder aan 50 tot 60 USD. Dat laat nog ruimte voor eventuele teleurstellingen. Tijdens de jongste correctie van de grondstoffen hield olie bovendien als een van de beste stand. Op de grafiek kunnen we zien dat de langetermijntrend nog steeds stijgend is.
Ook analisten van internationale zakenbanken hebben de jongste weken hun vooruitzichten voor de olieprijs opgetrokken. Zo verhoogden Deutsche Bank en Merrill Lynch hun verwachtingen voor de olieprijs de komende jaren. Deutsche Bank gaat voor 2007 voortaan uit van een gemiddelde olieprijs van 62 USD voor 2007 (tegenover 50 USD voordien) en van 55 USD voor 2008 (tegenover 45 USD voordien).
Last but not least maakte het Internationaal Energie Agentschap op 12 juli in zijn maandelijkse rapport bekend dat het verwacht dat de vraag naar olie in 2007 zal stijgen met 1,8% tot 86,4 miljoen vaten per dag dankzij de “nog steeds solide economische groei en een stijging van de vraag uit Noord-Amerika en de Aziatische landen die niet tot de OESO behoren.”
Risico’s
We staan ook even stil bij de risico’s of minpunten die gerelateerd zijn aan een belegging in Total. Eerst en vooral is het aandeel tamelijk dollargevoelig. Het gaat hier immers om een Europees bedrijf dat de winsten die gepuurd worden uit de wereldwijde activiteiten in meer dan 130 landen moet verrekenen in EUR. Olie wordt op de wereldmarkten immers verhandeld in USD. Een daling van de Amerikaanse dollar zal dus leiden tot wisselkoersverliezen en een impact hebben op de winst.
Ten tweede is overheidsregulering of -inmenging met bijhorende productieonderbrekingen een tweede factor waarmee bij oliebedrijven rekening moet worden gehouden. Dat geldt zeker voor Total, dat relatief zwaar vertegenwoordigd is in (geo)politiek onstabiele landen zoals Angola, Nigeria en Venezuela. Zo wil de Venezolaanse president, Hugo Chávez, een groter deel van de koek van de oliewinsten die de majors er opstrijken. Bovendien wil hij de oliesector nationaliseren. Niet verwonderlijk als we weten dat het land bewezen oliereserves heeft van 80 miljard vaten! Chávez is zich bewust van zijn machtige positie en wil daar ten volle munt uit slaan. Vooral het Orinocobassin is rijk aan zware olie. Total en andere majors krijgen echter af te rekenen met aanzienlijke belastingverhogingen en de bezetting van bepaalde olievelden. Ze zullen zich echter moeten schikken naar de wil van Chávez als ze in de regio actief willen blijven. In Nigeria, dat instaat voor ongeveer 12% van de totale productie, kreeg Total dan weer af te rekenen met opstandige rebellen aan de Nigerdelta. Dat had evene