Tot delisting gedreven?
In het blad ‘Management Scope’ gaat Dave Dirks, advocaat bij SchutGrosheide, in op de mogelijkheid om via een delisting de code Tabaksblat te ontlopen. Zijn conclusie: ‘massaal de beurs verlaten om Tabaksblat te omzeilen heeft weinig nut. Een deel van de code zal door wetsvoorstellen en verankering toch wel zijn invloed krijgen op de wijze waarop de organisatie wordt ingericht’.
Delisting door regelgeving
De primaire gedachte van het artikel is inderdaad niet vreemd. Delisting zal door met name kleinere, beursfondsen overwogen gaan worden om onder de toenemende druk van Tabaksblat, IFRS, Sarbanes-Oxley en steeds strenger wordende beursregels rond transparantie en verantwoording uit te komen. In onze optiek is er een aantal redenen aan te dragen:
Kosten van invoering en bijhouden van code Tabaksblat zijn significant
Penalty op beurskoers in geval van onvoldoende transparantie drukt de beurskoers
Transparantie als bron voor aantasting concurrentiepositie
Wellicht niet de juiste mensen op de juiste plaats door beloningsrestricties en openheid rond topsalarissen
Geven van inzicht in risico’s en bijbehorende maatregelen geeft concurrentie een kijkje in de keuken
Allereerst een echt Nederlands issue: de kosten. Er valt een hoop geld te verdienen in de opkomende markt rond de code Tabaksblat. Voor advocatenkantoren, werving- en selectiebureau’s, automatiseerders en accountants- en advieskantoren wel te verstaan. Allen willen hun bijdrage leveren. Inschatting door Ernst en Young is dat de 175 Nederlandse beursfondsen gezamenlijk € 250 miljoen kwijt zijn aan de invoering van de code Tabaksblat. Andere nieuwe regelgeving en daarmee nieuwe kosten liggen nog op de loer. Overigens, vergeet niet dat het bijhouden van de code Tabaksblat de Nederlandse beursfondsen volgens Ernst en Young ook nog eens € 100 miljoen per jaar gaat kosten. Wij kunnen ons goed voorstellen dat een klein beursfonds met een beperkte winstgevendheid zich achter de oren krabt bij dergelijke bedragen. De extra omzet en brutomarge die zo’n beursfonds moet realiseren om deze kosten te dekken is aanzienlijk.
Een tweede argument is de penalty die analisten geven aan bedrijven die niet optimaal voldoen aan de regelgeving rond transparantie en verantwoording. Niet optimaal voldoen aan de code door het feit dat zij in relatief veel gevallen gedwongen zijn om uit te leggen in plaats van te kunnen voldoen. Want small caps zijn het erover eens: de code is hen niet op het lijf geschreven. De bestuursvoorzitter / CEO en zijn CFO van het fonds, dat slachtoffer is van de penalty, zullen zich echter achter de oren krabben bij het zien van de lage beurskoers, als gevolg van de penalty, waardoor het ophalen van geld, een belangrijke reden voor het aanwezig zijn op de beurs, niet langer aantrekkelijk is.
Een derde argument: de transparantie die gegeven dient te worden. Transparantie omtrent de wijze van vaststellen van de beloning van bestuurders, omtrent de wijze waarop financiële controle is geregeld en over de risico’s die de onderneming loopt. Met name het eerste en het laatste punt zijn onderwerpen die wellicht de bestuurders onder de code Tabaksblat in een lastig pakket plaatsen. We zullen de eerste kort toelichten.
De bestuurders in ons onderzoek zijn het in meerderheid eens over het feit dat beloningsrestricties slecht zijn voor de concurrentiepositie van Nederland. Natuurlijk is het zo dat ook niet beursgenoteerde fondsen inzicht dienen te geven in hun (totaalsom van) directiesalarissen. Echter, een belangrijk issue is de verantwoording daaromtrent. Aan een beperkte groep aandeelhouders, aan aandeelhouders die grote belangen hebben in de onderneming en niet primair gericht zijn op korte termijn winsten en dividenden, aan die aandeelhouders kan je als bestuurders eenvoudiger uitleggen waarom een hoge beloning of afkoopsom gerechtvaardigd is. De maatschappelijke verontwaardiging bij topsalarissen wordt daarmee in ieder geval vermeden.
Geen pleidooi voor delisting
Is bovenstaande verhaal nu een pleidooi voor delisting? Volmondig nee. De argumenten weerspiegelen slechts één kant van de medaille. Daarbij, de veronderstelling dat wet- en regelgeving op het gebied van transparantie en verantwoording alleen voor beursfondsen zou moeten gelden is, zo stellen wij, niet correct. Ook niet-beursgenoteerde bedrijven hebben een belangrijke verantwoording naar stakeholders. De verwachting dat bestuurders van niet-beursfondsen echter zelfstandig en zonder aansporing van overheidswege actie op het gebied van toenemende transparantie en verbetering van verantwoording ondernemen, zo noemden wij al eerder, is niet terecht. Waar wij voor willen pleitten is een verkleining van de kloof tussen beursfondsen en niet-beursfondsen door het invoeren van wet- en regelgeving voor enerzijds niet-beursfondsen en anderzijds voor een heldere evaluatie van de gevolgen van de regelgeving voor de kleinere Nederlandse beursfondsen.
Wettelijke verankering een must
Laten we eens iets dieper op deze materie inzoomen, met name gericht op Tabaksblat. Oorspronkelijk zou de code Tabaksblat per 1 januari 2004 in de wet worden verankerd. Vertraging is echter opgetreden. De 'Wet Herziening Structuurregime' is namelijk nog niet door de Eerste Kamer heen. De vertraging is jammer, want verankering blijkt cruciaal te zijn.
Want, wat wijst onderzoek nu uit? Wettelijke verankering is cruciaal om medewerking te krijgen. Bestuurders zijn in meerderheid niet voornemens om zonder wettelijk kader vooruit te lopen op de muziek en zelfstandig hun koers te bepalen en hun onderneming bloot te geven. Slechts 23% van de deelnemers van het onderzoek, uitgevoerd door Jonker Advies en Corgo, gaf aan dat zij naar aanleiding van de discussies actie zijn gaan ondernemen op het gebied van toezicht.
Daarbij speelt overigens een belangrijke bijkomstigheid. Degene die veronderstelt dat de afgelopen discussies veel in het denkbeeld van de bestuurder zou hebben veranderd, komt helaas bedrogen uit. In meerderheid geven de bestuurders aan, dat de discussies hun visie op transparantie niet hebben veranderd. Wat rechtvaardigt dan de veronderstelling dat bestuurders nu wel zelfstandig en pro-actief met transparantie en verantwoording aan de slag gaan?
Wellicht verwacht u dat de commissarissen daar een stokje voor zullen steken. Zij zijn immers de toezichthouders. Een onjuiste verwachting. Uit ons onderzoek blijkt dat een meerderheid van bestuurders stelt dat zij in ieder geval geen verandering bemerken in de houding van de commissarissen. Terwijl zij juist het ‘slachtoffer’ zouden moeten zijn van die veranderende houding.
Een kloof
De kloof die bestaat tussen regelgeving voor beursfondsen en regelgeving voor niet beursfondsen wordt steeds groter. De aantrekkingskracht van een delisting is dan ook niet vreemd. Onderzoek uit de Verenigde Staten heeft aangetoond dat daar inderdaad een trend waarneembaar is van bedrijven die onder andere gedreven door strenge wet- en regelgeving de beurs verlaten. Een slechte ontwikkeling zo lijkt ons, daar met name adequate verantwoording in het belang is van alle stakeholders.
gr hans791