Vergelijking van de SNS 11.25% en 6.258% perps.
Het belangrijkste verschil tussen deze 2 perps is dat de 11.25% in 2019 afgelost gaat worden (i.v.m. een extreem hoge reset) en de 6.258% in 2017 een "reset" krijgt van 3m. libor + 229bps. Om deze laatste perp rond pari te doen noteren in 2017 is het nodig dat de creditrating van SNS met een aantal stappen verbeterd. Bij een achterblijvende rating zal deze perp beneden pari noteren.
Bij de huidige koers van 85 voor de 11.25% is de YTM in 2019 circa 14.5%. Als je deze rendementseis loslaat op de 6.258% en een koers van 60, kom je tot een gecalculeerde koers in 2017 van 82%; deze koers resulteert in een spread van circa 350 bps (geen junk, maar niet veel beter): stel 3m libor =3%, dan is de yield (300+229)/82% = 645; de spread is dan 345 bps); bij een hogere libor is de spread wat hoger, bij een lagere libor is de spread ook wat lager.
Enkele maanden geleden, in de "risk-on" tijd, toen de koersen op 107 resp. 77 stonden (hadden we maar verkocht, toen!), was de YTM op de 11.25% circa 10% en de verwachte koers van de 6.258% in 2017 circa 88%, met een spread van rond de 300 bps, nog altijd een redelijk lage rating in 2017.
Stel dat alles in 2017 weer op zijn pootjes is terechtgekomen en de 6.258% noteert rond pari, dan is het rendement hierop 17.5% geweest. De koers van de 11.25% zal boven pari noteren vanwege de hoge coupon in de laatste 2 jaar (bij een koers van 110% is de YTM voor deze periode 6%); voor de periode 2011 - 2017 is het rendement 16.5% geweest.
Al met al lijken de verschillen in de te verwachten rendementen niet zo groot.
Er zijn nog een paar (kleine) voordeeltjes van de 6.258% t.o.v. de 11.25%:
De 6.258% is cumulatief de 11.25% niet (ik heb echter geen idee hoe ik dit moet waarderen); een sterk oplopend renteniveau is relatief gunstiger voor de 6.258%.
Eerder werd opgemerkt dat de koers van de 6.258% circa 72% doet van die van de 11.25%; de komende jaren zal dit % langzaam oplopen en over de komende 6 jaar zal deze "discount" halveren, naar 10-15% in 2017.
"Black Swan": mocht SNS het "super" gaan doen en ze willen perps gaan inkopen, dan ligt het voor de hand om de 6.258% beneden pari in te kopen (met "winst" voor SNS) en niet de 11.25% ver boven pari; mocht SNS verder achterop raken en in 2017 maar net het hoofd boven water houden met een echte junkstatus, dan zal in 2017 de koers van de 6.258% misschien 70-75% doen (met een spread van 400-450bps).
Full disclosure: een jaar geleden heb ik een post 6.258% gekocht.