Ayous schreef op 21 december 2020 19:32:
Galapagos: Kopen of Verkopen
Galapagos meldde dinsdagavond aan beleggers dat haar sterproduct Filgotinib niet in Amerika toegelaten zal worden. Na nieuwe gesprekken met de Amerikaanse toezichthouder FDA trokken Gilead en Galapagos de conclusie dat goedkeuring en dus commercialisatie in de VS geen haalbare kaart is.
Dat is een lelijke streep door de rekening, want juist daar lag het meeste potentieel voor Filgotinib. Europa en Japan gaven wel al toestemming maar die markten zijn een stuk minder lucratief. Gilead heeft zelfs de rechten voor Europa weer teruggegeven aan Galapagos en betaalt daarbij een bedrag van $160 miljoen in twee delen om Galapagos tegemoet te komen in de kosten die het voor commercialisatie in Europa moet maken.
Een belegging in Galapagos komt er daardoor heel anders uit te zien. We zetten hier een aantal factoren op een rij die u ter overweging mee kunt nemen in uw besluitvorming.
Wat doet Gilead?
In de analistencall bevestigt Onno van der Stolpe dat Gilead zich nog steeds committeert aan haar overeenkomst met Galapagos. Niet alleen Filgotinib, maar ook voor de andere programma's heeft Gilead de mogelijkheid in te springen als zij een programma kansrijk acht.
De Amerikanen hebben een belang van 25% en nog een warrant die ze mogen uitoefenen om
verder te kopen tot 29,9%. Dit belang is op dit moment ongeveer €1,35 miljard waard en dus
een substantiële investering.
De CEO van Gilead, Daniel O'Day, is net dit jaar aangetreden en Galapagos is zijn eerste grote deal. Om dit nu al gelijk weer af te boeken is ook nogal wat. Het lijkt in ieder geval, gezien de uitspraken van Onno van der Stolpe, niet logisch dat Gilead snel uitstapt. Dat zou namelijk behoorlijke koersdruk veroorzaken.
Er zit ook nog een andere kant aan deze medaille. Nu de deal heronderhandeld is zou Gilead ook kunnen beslissen om een bod te doen op de overige aandelen. Dat zou de komende negen jaar niet mogen, maar heronderhandelen kan natuurlijk altijd.
Is er overnamefantasie?
Dan komt bij een te lage koers natuurlijk weer de overnamefantasie om de hoek kijken. Gilead heeft met een belang van 25% hier het stuur in handen. Ja, er is afgesproken dat Gilead vanaf nu negen jaar lang geen overnamepogingen zal doen, maar onder druk wordt alles vloeibaar. De meeste kans hierop is natuurlijk als het aandeel (te) ver wegzakt, ver onder de waarde van de kaspositie.
Het komt niet zo vaak voor dat aandelen onder de waarde noteren van de cash die er in het
aandeel zit. Eerder dit jaar gebeurde dat even bij Avantium (rond de €2) en DSCO (rond €2).
Als het te goedkoop wordt zou Galapagos ook eigen aandelen kunnen inkopen of andere partijen (private equity) geïnteresseerd worden in de onderneming.
Wat zegt de kaspositie?
Per eind september had Galapagos ongeveer €81,23 per aandeel aan kasmiddelen. Er is een zekere cashburn, ongeveer €490-520 miljoen per jaar, en er komt nog $160 mln als afscheidscadeau van Gilead binnen: dat i zo'n €2 per aandeel.
Daarnaast gaat Galapagos de vercommercialisering in Europa zelf doen. Het neemt het verkoopapparaat in Europa (een verkoopteam van Gilead van zo'n 100 medewerkers)
over. Ook de kosten voor de onderzoeksprogramma's lopen op want Gilead trekt zich terug uit een aantal programma's zoals de DARWIN3, FINCH4, FILOSOPHY en fase 4 studies in RA.
Ook dat gaat geld kosten, veel meer geld dan nu. Nieuwe mijlpaalbetalingen komen er voorlopig niet, in ieder geval niet van filgotinib. De cashburn van Galapagos zal dus aanzienlijk omhoog gaan, terwijl er weinig nieuw geld binnen zal komen. Meer inzicht hierin is een must om een goed oordeel hierover te kunnen geven.
Niettemin geeft een grote kaspositie een buffer. Wanneer het aandeel te ver weg zakt, zou in theorie alle assets verkocht kunnen worden, de deur op slot gedaan worden en het geld uitgekeerd worden aan de aandeelhouders. Dat is echter niet de reden waarom een bedrijf is opgezet en zeker niet bij een biotech die medicijnen wil ontwikkelen.
Wat is de pijplijn waard?
Wat is de rest van de pijplijn waard? De waarde van de overige onderzoeksprogramma's valt uiteraard lastig te berekenen, maar biotechanalisten doen toch graag een poging. Analisten van JP Morgan hebben een doorberekening gemaakt van de gewijzigde situatie en komen op een afwaardering van hun koersdoel met €20. Koersdoel wordt dan ....€100.
Hierboven ziet u de pijplijn voor de aankondiging van gisteren. Zo'n berekening is uiteraard volledig arbitrair: welke kans geef je de kandidaat medicijnen en hoe groot is het marktpotentieel? Ook de introductie op de Europese markt gaat niet zonder slag of stoot. Er is concurrentie, er moeten veel kosten worden gemaakt en wat is de impact van de afwijzing van de FDA op Europese artsen en gebruikers?
Wie is de winnaar?
Waar verliezers zijn, is ook een of meerdere winnaars. In dit geval is dat de oude rivaal AbbVie, dat eerder met Galapagos dit programma uitvoerde. AbbVie nam echter in 2016 de benen en daarop kwam Gilead later dat jaar in beeld.
AbbVie heeft met Humira momenteel het grootste marktaandeel en zal met haar nieuwe product Rinvoq nu geen last hebben van Galapagos. Humira is in Europa al uit haar patent gelopen en in 2023 gebeurt dat in de VS ook. Humira vertegenwoordigt momenteel ongeveer de helft van de omzet van AbbVie.
Bij AbbVie zullen ze daarom denken: wie het laatst lacht, lacht het best. AbbVie is verder niet een heel erg duur aandeel: het noteert 8,5 keer de winst en kan op deze manier Humira rustig vervangen door haar nieuwe product Rinvoq. Binnenkort komen we uitgebreider terug op AbbVie.
Kritiek op Onno
In Vrij Nederland staat een uitgebreid stuk waar Onno de wind van voren krijgt. Zijn sterrenstatus heeft hem miljoenen opgeleverd terwijl er nog geen enkel medicijn geleverd is, die teneur.
Er is veel tijd besteed aan het artikel en er staat veel informatie in. Toch is het artikel enigszins eenzijdig. Iedereen weet dat biotechaandelen risicovol zijn en dat de uitkomst 0 of 1 is. Tot die tijd is het kans berekenen.
Onno heeft inderdaad altijd hoog opgegeven van Galapagos en zodoende beleggers aan zich gebonden. Ja, hij verkocht af en toe stukken, maar als je er zoveel hebt, is dat logisch. Zou elke belegger moeten doen als hij een te grote afhankelijkheid krijgt van één bepaald aandeel.
Wat Onno uiteindelijk wel heel goed gedaan heeft, is de deal met Gilead. Een overname was
misschien, met de kennis van nu, nog beter geweest, maar Gala heeft vandaag de dag ruim €5
miljard in kas en dat geld komt grotendeels van Gilead.
Wat is wijsheid?
Wat is dan wijsheid op dit moment? De kaspositie is een aardige indicatie dat er wel ergens een bodem ligt. Het aandeel kan op korte termijn natuurlijk altijd doorschieten. Op de korte termijn willen bepaalde aandeelhouders er wellicht uit nu de grote vis uit beeld is.
Op termijn zullen de samenwerking met Gilead en de overige programma's zich moeten bewijzen. Een investering in een biotech vergt wat meer zenuwen dan een doorsnee aandeel en mag nooit een te grote exposure van een gespreide aandelenportefeuille uitmaken.
Waarschijnlijk is de bodem nog niet gezet. Waar die ligt kunnen we niet zeggen, daarom is gefaseerd wat kopen in deze misschien wel de beste manier om toch mee te kunnen delen in de brede pijplijn die Galapagos nog steeds heeft. U moet wel over stalen zenuwen bezitten want de bewegingen in de koers zijn heftig.