Onteigeningsregime bij overname op de schop
Jeroen Bos
Kopers van beursgenoteerde bedrijven kunnen makkelijker de laatste aandeelhouders van hun prooi uitkopen. Zittenblijvers leveren een deel van hun rechten in. Dat is het gevolg van een recente uitspraak van de Ondernemingskamer over de uitrookprocedure bij Unit4.
Dat bedrijf werd overgenomen door Advent. Bijna alle aandeelhouders waren ingegaan op het overnamebod en hadden hun stukken overgedragen. Slechts 0,44% van de aandeelhouders liet het aankomen op een uitkoopprocedure.
Zulke processen kunnen jaren voortslepen. Het gesteggel gaat altijd over de prijs die de overnemende partij moet betalen voor de laatste stukken. De rechter moet die vaststellen. Dat kan snel gebeuren, maar soms duurt het lang. Het probleem is dan dat het bedrijf gedurende het proces in waarde kan fluctueren, bijvoorbeeld doordat de overnemende partij een reorganisatie doorvoert. Daardoor kan het bepalen van een billijke uitkoopprijs bijzonder complex worden.
Peildatum
De Ondernemingskamer probeert daar met het Unit4-arrest paal en perk aan te stellen. De crux zit hem in de vaststelling van de peildatum voor de waardebepaling. Daarvoor werd vroeger de einddatum van het proces gebruikt. Maar bij Unit4 heeft het Hof bepaald dat voortaan de datum van de betaalbaarstelling onder het bod als uitgangspunt dient. Dat is het moment waarop de aandeelhouders die hun stukken wel hebben aangeboden hun geld krijgen, een tijdstip dat gemiddeld een jaar eerder ligt dan de einddatum van het proces.
Uitkoopprocedures
Een uitkoopprocedure is het slotstuk van een overname. Het is het moment dat de aandeelhouders die niet akkoord zijn gegaan met het overnamebod worden onteigend. De Ondernemingskamer bepaalt tegen welke prijs dat gebeurt. Soms, zoals in het geval van DIM Vastgoed en Rodamco Europe, kan zo’n procedure jaren duren.
Unit4
Durfkapitalist Advent begon oktober 2014 een uitkoopprocedure tegen softwarehuis Unit4, die duurde tot juli 2015.
DIM Vastgoed
De uitkoopprocedure van vastgoedbelegger Equity One tegen DIM Vastgoed, begonnen in juli 2012, loopt nog
Rodamco Europe
Vastgoedfonds Unibail-Rodamco deed er vier jaar over (2007-2011) om aandeelhouders Rodamco Europe uit te kopen
Versatel
Minderheidsaandeelhouders staakten in 2008 na drie jaar hun verzet tegen een overname van Versatel door Tele2.
'Dit is vooral prettig voor de kopende partij', zegt advocaat Tom Salemink van het Amsterdamse kantoor Lemstra Van der Korst. Salemink is gepromoveerd op een onderzoek naar de uitkoopprocedure voor minderheidsaandeelhouders. 'Dit zou ervoor moeten zorgen dat de processen eenvoudiger en sneller verlopen. Er kan alleen nog worden gediscussieerd over wat er voor de peildatum is gebeurd.'
Mensenrechten
De nieuwe regel scheelt in de kosten en maakt dat de uitkoper eerder weet waar hij aan toe is. 'Zolang de minderheidsaandeelhouders niet zijn uitgekocht, ondervindt de nieuwe eigenaar van het bedrijf hiervan veel nadelen', aldus Salemink. Hij moet bijvoorbeeld fysieke aandeelhoudersvergaderingen houden en kan minder eenvoudig bedrijfsinformatie binnenskamers houden. 'De minderheidsaandeelhouder heeft daarentegen slechts een financieel belang.'
Minderheidsaandeelhouders leveren in de nieuwe situatie een belangrijk recht in. Ze zijn tijdens het proces eigenaar van hun stukken, maar kunnen daar niet de waarde voor krijgen die de stukken op dat moment hebben. Dat botst volgens critici met het Europees Verdrag voor de Rechten van de Mens.
Verborgen schoonheid
'Het is vreemd dat je wel het risicodragend kapitaal verschaft aan de onderneming, maar niet meer mag meedelen als het bedrijf daardoor meer waard wordt', zegt Frans Faas, die met zijn bureau Recalcico Beheer beleggers bijstaat bij uitkoopprocedures. Hij vond de situatie waarbij de einddatum van het proces leidend was voor de bepaling van de waarde beter.
Faas geeft als voorbeeld een situatie waarin voorafgaand aan het overnamebod fors is geïnvesteerd door het over te nemen bedrijf. Die investeringen gaan pas de jaren daarna renderen. 'Wanneer beleggers van mening waren dat daarmee geen rekening is gehouden in het overnamebod, hadden zij de mogelijkheid via het doorgaans langdurige uitkoopproces die verborgen schoonheden zichtbaar te maken. Dat kan nu niet meer.'
Salemink nuanceert dat bezwaar. 'Bij een succesvol bod zijn zulke toekomstige rendementen veelal in de biedprijs verdisconteerd. En als dat niet het geval is, kan de rechter nog altijd een deskundige aanstellen om de juiste waarde van de aandelen te berekenen. Die mogelijkheid was er en blijft gewoon bestaan.'
Dilemma
Ook Hoofd Juridische Zaken en advocaat Paul Coenen van de Vereniging van Effectenbezitters (VEB) vindt het bezwaarlijk dat aandeelhouders niet meer kunnen profiteren van een waardestijging van hun belegging tijdens het uitkoopproces. 'Je komt dus voor de keuze te staan of je je toch aanmeldt onder het bod en je geld elders investeert of dat je blijft zitten en misschien pas over een jaar of langer je geld krijgt, plus een kleine rentevergoeding voor de duur van het proces.'
Peter Bos, bedrijfsjurist bij vermogensbeheerder Teslin, vindt dat beleggers zo voor het blok worden geplaatst. 'Het is 'deal or no deal', zegt hij, refererend aan het spelprogramma met die naam. 'Maar er zijn alvast een paar koffers uit het spel gehaald.' Hij vertelt dat Teslin al niet altijd onverdeeld gelukkig is met de hoogte van biedingen op bedrijven waarin het belegd is. Uitgaande van de gedachte dat overnemende partijen doorgaans van mening zijn dat de koers van de over te nemen onderneming te laag is, in relatie tot de inherente waarde van het bedrijf, zegt hij: 'Als met een bod de waarde van een bedrijf wordt ontsloten en het dus zorgt voor waardecreatie voor aandeelhouders is het prima.' Hij voegt daar echter aan toe: 'Maar dat is niet altijd het geval en als je dan zo voor de keuze wordt gesteld van nu of niet, is dat niet gelukkig.'
Vlotte procedure
De VEB vindt het een juist streven dat de Ondernemingskamer probeert het uitkoopproces efficiënter en waar mogelijk korter te maken. 'Beleggers zijn gediend bij een vlotte procedure', zegt Coenen. 'Die duurt soms veel te lang.'
Hij noemt de overname en de daaropvolgende uitkoopprocedure van DIM Vastgoed door Southeast US die bijna vijf jaar heeft geduurd. Door het verloop van de tijd werd de waardering van de aandelen steeds complexer. 'Hoe langer het duurt, hoe meer partijen elkaar in de haren vliegen.'