Jaques Potuit: Sligro heeft over het afgelopen boekjaar weer een beter dan verwacht resultaat neergezet. De totaalgroothandel voor foodprofessionals, zoals Sligro zichzelf typeert, zag in 2002 de nettowinst ná belastingen en ná amortisatie goodwill toenemen met 46,5% tot 37 miljoen euro. Het betekent dat na de 36% die de onderneming over het eerste halfjaar meldde, de winstgroei in de tweede helft van het jaar aanzienlijk sterker is geweest, te weten 53%. Sligro weet elke keer weer beleggers in positieve zin te verassen. Begin van deze maand bevestigde het bedrijf nog dat de winst over het afgelopen jaar was gestegen met 40%. Vandaag voorziet het groothandelsbedrijf die winst met een extra toefje slagroom. Succes EM-TÉ De totale omzet van Sligro liet een toename zien van 10,8% tot bijna 1,3 miljard euro. Daarvan kwam 4,4% tot stand via autonome groei en de rest uit acquisities. De belangrijkste verklaring voor de versnelling van de winstgroei in de tweede jaarhelft is de acquisitie van EM-TÉ supermarkten, die voor zes maanden meetelde tegenover drie maanden in het eerste halfjaar. Sligro betaalde in mei vorig jaar 35 miljoen euro voor deze Brabantse keten van elf supermarkten, die in 2001 een nettowinst haalde van 4 miljoen op een omzet van 94 miljoen euro - een uitgekiende prijs van nog geen negen keer de winst. Bedenk bovendien dat Sligro al voorzag dat de integratie in 2003 synergievoordelen opleverde van circa 1 miljoen euro. Inclusief dit voordeel komt de overname-k/w van EM-TÉ zelfs uit op slechts 7. Ondanks de bescheiden overnameprijs bestond deze toch voor 28 miljoen euro uit goodwill. Interessant, omdat beleggers betaalde en op de balans geactiveerde goodwill wantrouwen door alle verwikkelingen in de afgelopen jaren in de ict- en de telecommunicatiewereld. Overname Smit Vis Wat Sligro vandaag wederom bewijst, is dat verstandig overnemen loont en dat goodwill ook een reële vergoeding is voor gecureerde winstcapaciteit. Voor de forse winstsprong is ook de bekende Rotterdamse vishandelaar Smit verantwoordelijk, waarover Sligro in het afgelopen jaar de volledige zeggenschap verwierf en voor het eerst in de consolidatie meenam. Smit Vis, dat vooral levert aan de horeca, bedrijfsrestaurants en institutionele klanten, bracht een omzet in van circa 30 miljoen euro. Het is evident dat de bargaining power van overgenomen bedrijven met een omzet van 30 miljoen euro omzet per jaar verbetert, op het moment dat ze deel uitmaken van een organisatie met een omzet van 1,3 miljard euro. We daarom van uitgaan dat de integratie van Smit Vis behoorlijke synergievoordelen opleverde voor het groothandelsbedrijf. Dat is ook de economische ratio achter het businessmodel dat Sligro hanteert en dat het bedrijf in de nog steeds gefragmenteerde Nederlandse levensmiddelenbranche voorlopig kan blijven toepassen. Mes hanteren We taxeren dat de gerealiseerde schaalvoordelen in 2002 een belangrijke rol hebben gespeeld in de winstgroei. Dat valt af te leiden uit de verdere verbetering van de al hoge omzetmarge, dat wil zeggen het brutoresultaat (omzet minus kosten van de ingekochte goederen) in procenten van de omzet. Deze steeg over het jaar 2002 van 15,7% tot 17,8%. Dit resultaat, dat gevormd wordt door de omzet minus de kosten van de ingekochte goederen, geeft direct aan wat de positieve invloed is van de versterkte positie op de inkoopmarkt. Nog meer goed nieuws: de omzetmarge bereikte in de tweede jaarhelft een niveau van 19,1%, wat waarschijnlijk betekent dat de margeverbetering in het eerste halfjaar van 2003 doorwerkt. We hebben bovendien de indruk dat Sligro het afgelopen nog niet het mes hanteerde om alle onnodige kosten uit de geacquireerde bedrijven weg te snijden. In tegendeel, we denken dat door de forse bijdrage aan het directe omzetresultaat het bedrijf zich een vrij passieve houding kon veroorloven ten aanzien van alle overige kosten. Winstontwikkeling Deze kosten, die Sligro aanduidt als de verkoop- en de beheerkosten, namen in het aflopen boekjaar met 18,7% toe op een, zoals we zagen, 10,8% hogere omzet. De sterke verbetering in de verhouding tussen verkoop- en inkoopkosten maakte deze kostenstijging van het groothandelsbedrijf meer dan goed. Daardoor kon zelfs op het vlak van de brutomarge (bedrijfsresultaat/omzet) een verbetering worden getoond van 4 tot 5,3%. In de indirecte kostensfeer zit vermoedelijk ruimte zitten en dat heeft implicaties voor de winstontwikkeling in het lopende boekjaar, waarover Sligro - voorzichtig als ze doorgaans is aan het begin van elk jaar - terughoudend is. Daar is dit jaar meer dan in andere jaren ook aanleiding toe. Door de verminderde economische omstandigheden neemt de autonome omzetgroei dit jaar naar verwachting af tot 3 à 4%. Voorts wordt dit jaar de autonome groei beïnvloed worden door een mogelijk sterke daling van de kerstpakkettenomzet, als gevolg van een gewijzigd fiscaal regime. Dubbelcijferige winstgroei De aanwijzing die we hebben dat er nog ruimte zit in de kosten, betekent dat hier enige compensatie voor gevonden kan worden. Bovendien werkt ook de volledige consolidatie van EM-TÉ en Smit Vis dit jaar nog door. De eerste 2,5% omzetgroei is op die manier al binnengehaald en wellicht valt er ook dit jaar nog wat over te nemen. Desondanks gaat Sligro, na de 42,6% stijging tot 3,83 euro (4,20 euro voor afschrijving goodwill), nu niet verder dan de uitspraak dat ook in 2003 de winst per aandeel stijgt. Hoewel we uitgaan van minimale omzetgroei en geen rekening houden met positieve effecten van nieuwe acquisities, komen we voor 2003 uit op een dubbelcijferige winstgroei. Ons winstmodel toont een winstgroei van ruim 10% tot 4,24 euro na en 4,64 vóór afschrijving van goodwill. Gezien de economisch rationaliteit van de betaalde goodwill in het geval van Sligro, zijn we zonder meer geneigd de winsttaxatie vóór goodwillamortisatie als toonaangevend te hanteren. Bescheiden waardering Dat betekent dat het aandeel op die basis en de huidige koers van 41,70 euro een k/w heeft van zegge en schrijve 9 en dat is veel te laag. Sligro wordt nauwelijks getroffen door de economische problematiek en dat moet in de waardering juist een pre zijn. Dat neemt niet weg dat we rekening moeten houden met de nieuwe realiteit op de beurs. Voorheen hadden we niet geaarzeld voor dit fonds een normatieve k/w te hanteren van 15. Nu zijn we bescheidener en gaan we voor 12. Tegen die bescheiden k/w mag het aandeel in de loop van volgend jaar best een koers toebedeeld krijgen van 55 euro.