Oud nieuws maar toch ...
BE Semiconductors te goedkoop
DINSDAG 29 JUNI 2010, Geert Schaaij
Mijn eerdere koopadviezen voor Neways en Mediq op Belegger.nl, waren een schot in de roos. Nu acht ik de tijd rijp om BE Semiconductors onder uw aandacht te brengen, zeker omdat de koers fors is achtergebleven bij die van sectorgenoten.
BE Semiconductor Industries N.V. (BESI) is in mei 1995 opgericht als dochteronderneming van Berliner Elektro Holding AG, waarin de wereldwijde activiteiten op het gebied van de ontwikkeling en de productie van apparatuur en materialen voor de halfgeleiderindustrie werden ondergebracht. Eind 1995 volgde een beursnotering. In maart 2000 heeft Berliner Elektro Holding AG haar meerderheidsbelang in BESI volledig verkocht.
De onderneming is thans een vooraanstaand producent van assemblageapparatuur en bekleedt de tweede positie ter wereld. Deze apparatuur wordt gebruikt voor de vervaardiging van semiconductor verpakkingen, die de elektronische interface en de fysieke verbinding tussen chips en andere elektronische componenten verzorgen en de chip beschermen tegen de externe omgeving.
BESI beschikt over productie- en verkoopvestigingen in Europa, de Verenigde Staten en Azië. De groep opereert via de Nederlandse werkmaatschappijen Fico B.V. (verpakkingsapparatuur) en Meco International B.V. (“plating en singulation” apparatuur). De klanten van BESI zijn over de hele wereld verspreid en betreffen veelal de leidende semi-conductor spelers, elektronische- en industriële bedrijven zoals: Amkor, ASE, Chipmos, Epcos, Fairchild, Hynix, Infineon, Osram, UTAC, Robert Bosch, Samsung, Siliconware, Skyworks, STMicroelectronics en Texas Instruments.
In januari 1997 tekende het bedrijf een overeenkomst met de Duitse onderneming L. Possehl & Co. m.b.H. en de zakenman Mr. Ho Hung Tak uit Hong Kong omtrent de vorming van een joint venture op het gebied van chipmontage. BESI bracht de activiteiten op het gebied van de zogenaamde 'leadframes business' in.
In de joint venture (Possehl BESI Electronics) had BESI een belang van 30%, Possehl 50,1% en Mr. Ho de overige 19,9%. In november 2001 heeft BESI dit belang echter afgestoten. In 2000 nam men Lilogix Inc. (RD Automation, flip-chip die attach systems) uit de Verenigde Staten over. Vervolgens nam men in januari 2002 het in de Verenigde Staten gevestigde Laurier Inc. over (chip sorteermachines). Deze bedrijven zijn op 13 april 2003 gefuseerd. Op 4 januari 2005 werd het Oostenrijkse Datacon Technology AG (vervaardiging van flip chip en die bonding equipment) overgenomen. In het 1e kwartaal van 2007 volgde een grondige aanpassing van de organisatie. De gedecentraliseerde holdingmaatschappij werd omgezet in een structuur met één managementlaag, waarbij de leden operationele verantwoordelijkheden kregen. In april 2009 werden 100% van de aandelen van Oerlikon Assemblage (ESEC) en enkele activa van affiliërende bedrijven overgenomen.
2009 was voor de industrie één van de meest uitdagende periodes ooit. BESI werd ook fors geraakt door de kredietcrisis en in december heeft de onderneming 10% van het totaal aantal werknemers ontslagen wat in 2010 en 2011 zal moeten leiden tot €8,5 mln aan besparingen.
Recente ontwikkelingen
Begin 2009 vond er een kentering plaats in de semiconductorindustrie. Grote spelers zoals ASMPT (ASMI heeft 53% van de aandelen) een herstel lieten zien in het aantal boekingen. De zogeheten book-to-bill ratio (B2B) die ordertrends aangeeft, begon te herstellen en de grotere spelers gingen van een niveau van 0,4x naar >1x, wat erop duidde dat er meer orders geboekt werden dan er daadwerkelijk werden uitgeleverd. BESI bleef duidelijk achter en pas aan het begin van 2010 verraste de onderneming gedurende haar trading update door aan te kondigen dat er voor in totaal €97 mln aan nieuwe orders was gewonnen, waardoor de B2B ratio was gestegen naar 1,73x. Volgens BESI is dit te wijden aan nieuwe productintroducties.
De cijfers over het 1e kwartaal waren ook op winstniveau ijzersterk. Het bedrijfsresultaat bedroeg €3,5 mln waar analisten uitgingen van €1 mln. Met name de bruto marge van 37,9% was de grote drijfveer achter dit forse winstherstel.
Voor het tweede kwartaal verwacht de onderneming een omzetgroei van 40-45% versus het 1e kwartaal, een brutomarge van 36% en bedrijfskosten van €19,7 mln wat zou betekenen dat het bedrijfsresultaat €8,8-€11,5 mln zal bedragen. Analisten zaten beduidend lager en derhalve zijn de winstvoorspellingen de afgelopen weken door een enkeling naar boven bijgesteld.
Kansen in de LED-markt
De afgelopen jaren heeft de semi-conductor industrie fors geïnvesteerd om een belangrijke rol te kunnen spelen in de groei van de LED markt (Light Emitting Diode: een soort licht dat kleiner, zuiniger en duurzamer dan een gloeilamp is). Verwacht wordt dat de vraag naar LED verlichting tot 2012 gemiddeld met 20% zal groeien en spelers zoals ASMPT behalen reeds meer dan 30% van hun omzet uit deze markt. Binnen de omzet van BESI is LED nog klein (5%) maar ook BESI heeft fors op de voorspelde groei ingezet en de verwachting is dat nieuwe toepassingen en producten ertoe zullen leiden dat dit percentage stevig zal groeien. Ondanks de te verwachten prijsdruk zal dit de winst per aandeel behoorlijk ondersteunen.
Koers BESI verdubbeld, nog volop potentieel
Sinds januari 2009 is de koers van het aandeel BESI meer dan verdubbeld. Desondanks verwacht Beursgenoten dat er nog voldoende potentieel is, aangezien de koersen van concurrenten zoals ASMPT, TOWA en Kulicke & Soffa (K & S) veel meer zijn opgelopen (variërend van verdrievoudigd voor ASMPT tot vervijfvoudigd voor K & S).
Verondersteld kan worden dat de onderneming hogere marges zal kunnen laten zien als het herstructureringspotentieel volledig zal worden benut en nadat ESEC helemaal is geïntegreerd. Aangezien de markt nog steeds erg gefragmenteerd is zal BESI zal om in de toekomst succesvol te blijven, moeten participeren in de te verwachten consolidatieslag. Beursgenoten sluit niet uit dat BESI eventueel benaderd zou kunnen worden voor een vriendelijke overname door een grotere speler.
Waarderingstechnisch is het aandeel nog steeds goedkoop. Semi-conductor aandelen worden veelal gewaardeerd op EV/Sales multiples . De leidinggevende spelers in de industrie (met prijskracht) zoals ASML, AMAT, KLA Tencor en ASMPT staan normaliter gewaardeerd op een multiple rond de 3x de omzet. Ondernemingen die in minder gedifferentieerde markten actief zijn of die minder schaal of prijskracht hebben zoals BESI en Kokusai, zijn normaal gewaardeerd op een ratio van ongeveer 0,4-0,8x de omzet. Derhalve is de huidige ratio van 0,4x (aan de onderkant van de historische range) in onze ogen goedkoop. Ook de koers-winstverhouding (2011) van 4,7x en de EV/EBITDA van 3x is aan de onderkant van de historische range en derhalve geef ik een koopadvies met een koersdoel van 4,70 euro.