Unibail-Rodamco had Westfield nooit moeten kopen
De overname van Westfield door Unibail-Rodamco is ruim vier jaar later op een dure mislukking uitgedraaid, blogt Ruud de Wit.
Unibail-Rodamco had Westfield nooit moeten kopen
Ruud de Wit
Tegen het licht van de aankondiging van Unibail-Rodamco-Westfield (URW), dat de komende drie jaar alle Amerikaanse winkelcentra gaat verkopen en zich weer volledig gaat richten op de Europese markt, was het herlezen van een blog uit 2017 toch een verrassing. Ik was blijkbaar gematigd positief over de overname van Westfield. Dat URW nu toch heeft besloten snel afscheid te nemen van de voormalige Westfield-portefeuille komt overigens niet als een verassing. De sterk veranderde vastgoedmarkt door de covid-19-pandemie en de Brexit hebben hun impact op het rendement van het fonds – en zeker de beurswaarde – niet gemist. Ook is inmiddels duidelijk geworden dat de Amerikaanse winkelcentraportefeuille beslist niet past in het oude Unibail-Rodamco profiel. Dat speelde al bij de overname eind 2017. De conclusie is dat de overname van Westfield door Unibail-Rodamco ruim vier jaar later op een dure mislukking is uitgedraaid.
Kostensynergie
De belangrijkste redenen voor de overname van het van oorsprong Australische Westfield in 2018 was de druk van een paar grote institutionele aandeelhouders (inclusief ABP) en het belang van de Amerikaanse private Simon Property Group. De verwachting was dat Westfield kon bijdragen aan de verdere ambities van Unibail-Rodamco als verreweg grootste belegger in toonaangevende en grote winkelcentra in Europa. Daar kwam bij dat Westfield twee grote winkelcentra in Londen in bezit had. Een land waar Unibail-Rodamco op dat moment geen winkelcentra bezat. Ook werd aangenomen dat de overname van Westfield tot een kostensynergie zou leiden. Met de grote internationale retailers zouden aantrekkelijkere afspraken kunnen worden gemaakt.
Beurskoers
Al snel bleek dat de synergie tegenviel. De LTV (loan-to-value) ondanks een aangekondigd verkoopprogramma bleef stijgen. Daarnaast namen de aandeelhouders juist afscheid of brachten hun belang aanzienlijk terug. Dat is te zien aan het koersverval, een verval dat overigens al ruimschoots was ingezet voor de covid-19-pandemie. Op 12 mei 2017, dus een klein jaar voor de overname van Westfield stond de koers van Unibail-Rodamco het hoogst ooit. Dit was namelijk 236,80 euro. Op 8 december 2017 was die koers met 224,50 euro nog steeds heel aantrekkelijk. Toen was bekend dat Westfield zou worden overgenomen voor 13 miljard euro.
Maar daarna ging het snel slecht met de koers. Op 28 december 2018 was de koerswaarde gedaald naar 133,26 euro. In 2019 bleef de beurswaarde redelijk stabiel tot 14 februari 2020. Op de beurs werd toen nog 126,95 euro per aandeel betaald. Daarna daalde de koers dramatisch door covid-19 en de diverse regeringsmaatregelen, zoals de sluiting van winkels over een langere periode. Het absolute dieptepunt werd bereikt op 29 september 2020 toen een aandeel Unibail-Rodamco nog slechts 29,87 euro waard was. Dat was slechts een achtste van de aandeelwaarde ruim drie jaar eerder.
Dieptepunt
Dat dieptepunt was dat voor een aantal activistisch genoemde aandeelhouders voldoende om in te grijpen. De Raad van Bestuur van Unibail-Rodamco had namelijk aangekondigd voor 3,5 miljard euro aan nieuwe aandelen uit te geven. Dit was onderdeel van een herstructureringsplan vanwege de ernstige problemen waarin het fonds terecht was gekomen door de covid-19-pandemie. Het waren vooral de voormalige Unibail-ceo Léon Bressler van Aermont Capital Management via het vehikel Flagship Retail Investment en de Franse tech- en telecominvesteerder Xavier Niel via zijn private investeringsvehikel NJJ Holding die het verzet leidden. Met als resultaat dat deze claimemissie niet is doorgegaan. Van zowel Bressler als Niel was bekend dat zij altijd al tegen de overname van Westfield waren. Hun opstelling leidde dan ook tot het vertrek van Christophe Cuvillier als ceo. Sinds januari 2021 is Jean-Marie Tritant ceo van URW, terwijl Dressler de voorzitter van de Raad van commissarissen is.
Observaties
Net als in mijn blog van december 2017 wil ik een aantal observaties maken:
Het bij de overname van Westfield aangekondigde verkoopbeleid van een flink aantal, vooral kleinere winkelcentra uit de Amerikaanse Westfield-portefeuille is niet echt geslaagd. Er werd toen gesproken van een verkoopbedrag van 7 miljard euro. Dat is ruimschoots meer dan de helft van het bedrag dat Unibail-Rodamco voor Westfield betaalde. Daaruit blijkt dat de Amerikaanse private investeerders, die eerder werden genoemd als de belangrijkste geïnteresseerden voor de Westfield-winkelcentra, gelijk hadden in hun analyse van deze portefeuille. Ze hebben zich terecht niet laten meeslepen in een concurrentiestrijd met Unibail-Rodamco, simpelweg omdat Unibail-Rodamco bereid was te veel te betalen.
Van de boogde kostensynergie van circa 100 miljoen per jaar is niets terecht gekomen. Unibail-Rodamco heeft ook weinig gehad van de Westfield- kennis en ervaring voor de eigen Europese portefeuille. Duidelijk is dat de Europese en Amerikaanse manier om winkelcentra in de markt te zetten, te beheren en te exploiteren te veel van elkaar verschillen. Ook de grote internationale retailers – de huurders – hebben uiteindelijk weinig gehad aan de overname.
De leverage van de URW-portefeuille is met 43,3 procent eind 2021 – op een totaal gewaardeerde portefeuille van 54,473 miljard euro – veel te hoog. Zeker nu het er naar uitziet dat de rentes weer gaan stijgen. Daarnaast spelen de valutaverschillen in toenemende mate een rol. Ter vergelijking: eind 2018 bedroeg de waarde van de portefeuille van URW 65,3 miljard euro met een LTV van 37 procent. Om misverstanden te voorkomen: de waardedaling van de URW-portefeuille met ruim 10 miljard euro in drie jaar komt vooral door afwaarderingen, niet door verkopen. Als iets duidelijk is geworden tijdens de covid-19-pandemie is dat online winkelen vooral grote winkelcentra treft.
In zijn toelichting op de nieuwe voornemens om voor 2024 alle Amerikaanse winkelcentra – dus de oude Westfield-portefeuille – te verkopen, is ceo Jean-Marie Tritant beslist te optimistisch. Tenzij hij genoegen neemt met forse kortingen op de huidige waarden.
Interessant blijft wat er met de twee Britse winkelcentra van URW in Londen gebeurt. Zien Tritant, Bressler en de andere veelal institutionele beleggers die winkelcentra als continentale of pan-Europese assets? Beide winkelcentra – Westfield London en Westfield Stratford City – zijn typische Westfield-producten. Sinds de overname is daar nog bijgekomen dat het Verenigd Koninkrijk uit de EU is getreden. Passen ze wel in het beoogde nieuwe Unibail-Rodamco-profiel?
In Nederland heeft URW vier winkelcentra: Stadshart Almere, Stadshart Zoetermeer, Stadshart Amstelveen en de nieuwe Westfield Mall of the Netherlands. De drie eerste winkelcentra zitten al lang in de URW-portefeuille, maar de Mall of the Netherlands moet zich nog bewijzen. Iets wat niet bepaald makkelijk is na de coronapandemie. Maar vooralsnog zijn er geen aanwijzingen dat URW van de Nederlandse assets af wil, zeker vanuit de door Tritant nu aangekondigde volledige terugtrekking op Europa.