Slnc schreef op 7 augustus 2017 21:28:
fd.nl/beurs/1212840/bodemzoekerBodemzoeker
Vorige week rapporteerde Fugro de halfjaarcijfers, waarna het aandeel heel hard door zijn bodem brak. Vanaf hier zal het aandeel pas rond de €11, nog eens 8% lager, weer wat vaste grond kunnen vinden. Hoe vreemd is het om te weten dat Fugro in een ander tijdperk altijd een zekerheidje was. Fugro was een acquisitiemachine die ooit zes acquisities op een dag aankondigde. Een prijs werd nooit genoemd, maar altijd gevolgd door de mededeling dat die een positief effect op de winst per aandeel zou hebben. Het bedrijf groeide gestaag vanaf het jaar 2000 en een koers van €20. Koersdoelen rezen tot €100 en het aandeel handelde op een duppie na op €80 medio 2005. Maar daarna ging het heel erg mis.
Vandaag is de balans van Fugro na grote dieptepunten weer redelijk op orde. De balans binnen het bedrijf is echter nog lang niet gevonden. Dit jaar werden er zeventig aparte Fugro-bedrijfjes in vele landen gesloten en/of gefuseerd. Verdere interne consolidatie van bedrijven en processen moet leiden tot jaarlijks €50 mln tot €70 mln aan kostenbesparingen. Het werkkapitaal verbeterde goed en dat is ook heel hard nodig. De bankconvenanten zijn nog geen probleem, maar het risico blijft bestaan omdat de omzet niet groeit, vanwege de malaise in de olie-industrie, dus moeten de kostenbesparingen het resultaat weer boven de nul tillen om koersherstel te bewerkstelligen. Analisten schatten het gemiddelde koersdoel op €16, 50% hoger dan nu. Is dat mogelijk? Ik ga niet, nee nooit meer uit van herstel van de olieprijs. De belangrijkste redenen hiervoor zijn simpel. Ten eerste is de energietransitie van fossiel naar alternatieve energie meer dan evident. Voor het modelleren is het van belang dat een bedrijf op elk (olie)prijsniveau bestaansrecht heeft. En het belangrijkste: een goede vriend, een oliegeoloog die het afgelopen decennium een fenomenaal (werk)leven had, heeft zichzelf een sabbatical voor onbepaalde tijd gegeven om zich om te kunnen scholen.
Dan de waardering van Fugro. Naar de koers-winstverhouding kijken is nutteloos. Tenzij de olieprijs direct verdubbelt, zal pas in 2019 weer wat winst gemaakt worden. De koers-boekwaardeverhouding is een ander verhaal omdat de balans stijf van de goodwill van oude acquisities staat. Deze ratio is voor een bedrijf in problemen pas onder de 1,0 interessant en de huidige 1,3 is dus veel te hoog. De ondernemingswaarde gedeeld door ebitda (brutobedrijfsresultaat) van zowel de Oil Services Sector-index als geheel als van Fugro is circa 9. En zo is er geen absolute of relatieve waardering die mij vertelt dat Fugro interessante koerspotentie heeft. Succesvolle kostenverlaging lijkt zelfs grotendeels ingeprijsd. Dus tenzij de olieprijs stijgt, is en blijft Fugro voor mij een bodemzoeker.
Marco Groot is medeoprichter van consultancy- en coachingsbureau 8daw. Hij werkte 25 jaar in de financiële sector, onder meer als hoofd aandelen van Rabobank. Disclaimer en meer columns op fd.nl/groot.